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文丨小李飞刀

10月29日，国内心脑血管中成药“一哥”步长制药公布了2025年前三季度“成绩单”，归母净利润同比大增177.5%。然而，公司股价次日大跌近6%，并持续萎靡至今。

这家以“中国强生”为目标的医药龙头，为什么在业绩大增时惨遭资本抛弃？

【业绩困境未反转】

自1993年赵涛父子在咸阳创立以来，步长制药凭借次年推出的“步长脑心通”快速崛起，一举奠定在心脑血管中成药领域的市场地位。

此后，公司虽尝试业务多元化，但营收结构始终未能摆脱对中成药的深度依赖。截至2024年，该板块收入占比仍高达八成，而化学药、医疗器械等业务则表现平平，增长乏力。

经历连续多年的业绩下滑后，步长制药经营在2025年似乎迎来一丝转机。前三季度，公司营收为84.7亿元，同比下滑0.54%，降幅收窄。归母净利润为8.68亿元，同比大增177.5%。

对此，资本市场却用脚投票。究其原因，一方面，2024年同期利润仅3.13亿元，业绩基数较低，而2020年同期高达14亿元左右。纵观过往几年，公司在2022年、2024年还出现过巨亏，累计亏损额超过20亿元。


▲步长制药历年归母净利润走势图，来源：Wind


另一方面，步长制药总销售收入已连续第五年下滑。

具体来看，公司“扛把子”的心脑血管业务在上市次年便已突破百亿大关，成为国内最大的心脑血管中成药企业。到了2020年，继续攀升至120亿元。之后，便开始走下坡路，到2024年仅只有70亿出头，较历史巅峰萎缩超过四成。

公司业务持续恶化，也导致其盈利能力接连下滑。截至2025年前三季度末，毛利率、净利率分别为62.3%、9.34%，较历史巅峰大幅下滑20.9%、21%。

在此背景下，步长制药的资本表现也长期萎靡不振。截至11月6日，公司股价较历史巅峰大幅下跌超70%，市值蒸发超500亿元。即便A股自“924”后迎来大幅反弹，其股价也未能显著扭转颓势，依旧在多年底部区间徘徊。

【医改与反腐双冲击】

不可否认的是，步长制药业务大滑坡，跟这些年实施的医药政策无不关联。

首当其冲的便是医保政策。

早在2019年，国家医保局就曾发布通知，要求各省在3年内，按40%、40%、20%的比例，逐步清理与原省级医保目录调增的、但未纳入《国家医保目录》的药品，最终目的是实现全国医保用药范围的统一，杜绝地方保护。

这类被清退的药品通常临床价值不高、易滥用或属于辅助用药。步长制药的谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液和复方曲肽注射液正符合这类药品的特征。它们虽然是步长制药的独家品种，年销售额曾均超过10亿元，但却成为了清理对象。

以上核心单品收入锐减后，步长制药想在其他业务寻求增长。2023年，公司对脑心通胶囊、丹红注射液、稳心颗粒等中成药进行了提价操作。

然而，国家医保局并不买账。

2024年5月，由国家医保局牵头，四川、云南、广西、山西出台发布“相关产品调价的通知”，步长制药的脑心通胶囊赫然在目。其中，36粒、48粒、72粒规格的脑心通胶囊被迫下调9.1%、9.3%、19.4%。

除医保政策外，医疗反腐对步长制药的冲击同样不小。

2023年，医疗反腐风暴全面升级。当年7月，国家卫健委联合公安部、医保局等十部门，部署了为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治，明确以“零容忍”态度打击生产、销售、使用等全链条环节的腐败。

在此大背景下，步长制药的“带金销售”模式遭遇质疑与冲击。

2017-2024年，步长制药销售费用接近600亿元，而绝大部分用于市场、学术推广费及咨询费等。但最终流向何处，外界很难知晓。

2023年，公司第一大销售服务商是海南椰云众包科技有限公司。这家公司成立于2021年4月，参保人数仅10人，却在当年拿到了公司4.49亿元的费用。第二大服务商是宝鸡新安睿企业管理有限公司。该公司成立于2020年9月，社保参保仅8人，当年拿到了2.94亿元费用。

这些巨额市场推广费最终去向成谜。

早在2021年，财政部就对包括步长制药在内的医药企业进行“穿透式”检查，发现其存在以咨询费、市场推广费名义向推广公司支付资金，再由推广公司转付给代理商的行为。由此，步长制药被财政部顶格处罚。

另值得注意的是，据鞭牛士此前报道，裁判文书网显示，从2015年到2018年，步长制药至少七次卷入行贿受贿中。其中五份判决书皆是因其在药品推广过程中带金销售，业务员向乡卫生院领导和县医院医生行贿，金额为6万-11万不等。

医疗反腐的持续推进，步长制药的旧有模式面临不小考验。

【还有多少隐患？】

除了主营业务持续承压之外，步长制药可能还有不少隐患。

第一，商誉大减值。

在2012年至2015年间，步长制药累计斥资63.5亿元并购了吉林天成、通化谷红。两项收购确认商誉高达50亿元，占当年公司总资产的三分之一。

之后，在国家医保控费和行业监管趋严的大背景下，其收购的两家公司的核心产品价值大幅萎缩，最终导致商誉“暴雷”。

2022-2024年，步长制药分别进行商誉减值30.7亿元、6亿元、8.5亿元，减值规模占到总量的九成左右。截至2025年上半年末，公司仍有6.2亿元商誉。

要知道，商誉地雷是步长制药是2022年、2024年利润亏损的最重要因素之一。大头减值完毕，轻装上阵，2025年利润在低基数之上实现了所谓大增。

第二，“重销售、轻研发”的旧有模式转型之难。

上市第三年，步长制药喊出了“中国的强生，世界的步长”口号。且制定了“由销售型公司向科技型公司转换；由中成药向生物药、疫苗、化药、医疗器械、互联网医药转换；由中国本土化向全球化转换”的三大转型战略。

口号、战略很美满，但身体却很诚实。

截至2025年前三季度末，公司销售费用率高达39.45%，较巅峰下滑10个百分点，但远高于中药板块同期的20.6%。要知道，过去几年，经过政策一些列重大变革后，多家医药企业的销售费用率下滑非常明显。

另外，公司研发费用率这些年始终徘徊在2%-3%。截至2025年三季度末，仅仅只有1.81%。


▲步长制药历年研发费用率走势图，来源：Wind


尤其值得注意的是，步长制药将研发进行资本化，非常激进。据统计，公司研发资本化率从2020年的26%提升至2024年的52%。这也一度令市场质疑公司是否借研发资本化美化利润表现。

业绩大幅萎缩，研发力度羸弱，但公司分红却很慷慨。截至2025年三季度末，公司累计分红79.5亿元，即便是利润巨亏的2022年也大幅分红超10亿元。在这些分红中，赵氏家族拿走超过40亿元。

总而言之，步长制药当前经营还远未到反转的时候，深层症结在于旧有经营模式在医疗政策重大变革下的“失灵”以及重营销轻研发战略的长期失衡。未来，公司若没有根本性转型与变革，这场“中年危机”恐难轻易化解。

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